在三次递表、一次临门叫停之后，百利天恒第四次向港交所发起冲刺。近日，A股创新药企百利天恒向港交所递交上市申请，重启港股IPO进程。与前次招股相比，百利天恒最大的变化是核心产品宜泽康已于今年6月、7月分别获批鼻咽癌和食管鳞癌两项适应症，成为全球首款且唯一获批上市的双特异性抗体ADC药物。
然而，首款创新药的获批并不能立刻转化为财务报表上的安全感。2024年，凭借百时美施贵宝（BMS）高达8亿美元的首付款，百利天恒净利润一度高达37.08亿元；但到2025年，随着一次性授权收入锐减，公司营收腰斩至25.18亿元，净亏损10.54亿元。2026年一季度，在研发投入持续高企且无许可费收入的背景下，亏损额同比进一步扩大45.75%。此外，值得注意的是，2025年10月，百利天恒已经通过港交所主板上市聆讯，却在挂牌前几天，以“现行市况”为由按下了暂停键。
授权红利退去
公司持续承压亏损
招股书财务数据显示，2026年一季度，百利天恒实现营收仅9407.6万元，净亏损高达7.75亿元，较2025年同期亏损额进一步扩大45.75%。这一亏损态势是2025年经营颓势的延续。2024年公司营收为58.21亿元，2025年骤降至25.18亿元，同比腰斩；净利润更是从2024年的37.08亿元急转直下，2025年净亏损10.54亿元。
百利天恒的营收主要来自授权许可费和药品销售。2023年12月，百利天恒与百时美施贵宝订立独家许可及合作协议，双方就靶向EGFR及HER3的双特异性抗体ADC药物宜泽康开展全球战略许可及合作。根据协议，BMS向百利天恒支付8亿美元的首付款及最多5亿美元的有条件近期付款。此外，在达成若干开发、监管及销售业绩里程碑后，百利天恒还将获得额外最多71亿美元的付款，潜在对价总额最高为84亿美元。该交易当时刷新全球ADC类药物单品交易总价纪录，同时创下国内创新药合作交易首付款及总交易额两项纪录。
2024年，8亿美元首付款到账，大幅拉高百利天恒当年营收，较高的收入基数也为2025年业绩波动埋下伏笔。2025年，百利天恒仅确认2.5亿美元里程碑付款，一次性收入大幅缩水直接导致企业由盈转亏。
百利天恒并非从零起步的Biotech企业，其药品销售收入来源于31款获批仿制药以及多款不同规格中成药，覆盖麻醉剂、肠外营养、儿科药物、抗感染药物等治疗领域。2025年，公司仿制药及中成药业务出现一定萎缩：2024年上述药品销售收入为4.87亿元，2025年同比下降21.92%至3.8亿元。2026年前3个月，百利天恒药品销售收入为9198.1万元，较2025年同期有所增长，但因没有授权许可费进账，公司依旧维持亏损状态。
作为多年向创新药转型的企业，百利天恒研发投入维持高位。2024年，公司研发开支为14.43亿元；2025年同比增长74.23%，达到25.14亿元；2026年一季度研发开支达6.95亿元，同比增幅40.38%，持续攀升的研发费用成为拖累利润的另一重要因素。
创新药获批
商业化能力成关键变量
高额研发投入迎来成果兑现。此番百利天恒闯关港交所，对比前次申报，最重要进展便是核心产品宜泽康拿下两项适应症。
根据招股书，百利天恒创新药物管线共有15款临床阶段候选药物，核心产品为宜泽康与T-Bren。宜泽康是全球首款且目前唯一获批上市的双特异性抗体ADC药物，也是唯一进入全球注册阶段的上皮生长因子受体（EGFR）×人类表皮生长因子受体3（HER3）双特异性ADC。
今年6月、7月，宜泽康用于鼻咽癌后线治疗、食管鳞状细胞癌二线治疗的新药申请（NDA）先后获得国家药监局批准。宜泽康其余适应症正在快速推进，预计2026—2032年陆续迎来进展；其中用于治疗三阴性乳腺癌的NDA申请已获国家药监局受理。
首款创新药落地，商业化如何推进成为市场关注焦点。百利天恒在招股书中表示，2026年是公司创新药商业化首年。为宜泽康内地商业化布局，公司搭建独立于仿制药、中成药业务的肿瘤专业商业化团队，目前团队规模超过600人，成员均具备肿瘤领域相关专业知识与从业经验。
医药行业分析师朱明军表示，百利天恒当下最大挑战并非药品销售，而是完成从研发型Biotech向商业化药企的能力跃迁。宜泽康获批的鼻咽癌后线适应症患者基数有限，国内市场空间相对受限，产品真正价值要看海外市场，而海外临床试验能否复现国内疗效数据仍存在不确定性。商业化团队规模已经成型，但团队实战能力、医院准入进度、医保谈判结果，均有待时间验证。
上市一波三折
港股迎来新叙事窗口
北京商报记者梳理发现，本次已是百利天恒第四次向港交所递交H股上市申请。
2024年7月，百利天恒首次递表港交所，启动赴港上市进程，申请因6个月未完成聆讯自动失效；2025年1月、9月公司两度重启申请。2025年10月，百利天恒通过港交所主板上市聆讯，11月7日—12日开启公开招股，原计划11月17日挂牌上市。但在挂牌前数日，也就是11月13日，百利天恒发布公告称，“鉴于目前的市场情况，公司决定延迟本次H股的全球发售及上市”。
北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇向北京商报记者分析，百利天恒多次递表遇阻，核心是资本叙事与资本市场窗口未能匹配。前几次申报阶段，核心产品宜泽康尚未获批，只能依靠管线预期吸引资本；上次通过聆讯后暂缓上市，主要源于港股创新药板块行情低迷，难以获得理想发行定价。如今宜泽康斩获两项适应症，企业从临床阶段Biotech转变为手握已商业化First-inclass产品的药企，资本逻辑实现升级。叠加近期港股18A板块情绪回暖，国际资本重新关注源头创新赛道，公司抓住产品获批的利好窗口期重新递表，希望依托商业化催化剂争取更好的发行环境。
邓勇同时提到，产品利好能够提升上市成功率，但不等于上市保障，最终结果仍取决于二级市场行情、发行估值以及基石投资者的参与意愿。后续宜泽康的院内准入、市场放量，也会持续影响投资者信心。
针对本次赴港上市时机等问题，北京商报记者向百利天恒发去采访函，但截至发稿未得到回复。
谈及企业坚持布局港股的深层诉求，邓勇认为，港股IPO不只是融资工具，更是服务全球化的长期战略。虽然公司短期现金储备可以支撑国内研发，但宜泽康海外临床、海外注册、全球化商业化以及潜在产业并购，均存在大额持续资金需求。港股作为对接全球医药资本的平台，可以打通跨境持续融资通道。
登陆港股还可以引入海外专业机构投资者，重塑企业国际估值，提升对外合作议价能力。A+H的股权架构，能够搭建适配海外人才的激励机制，拓宽并购、分拆等资本运作路径，同时为早期投资机构提供退出渠道。本次上市本质是提前搭建国际化资本底座，服务企业全球创新竞争。
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